Sohn 2026：David Einhorn 五家公司转型 Pitch 中文全文

我想感谢 Sohn 投资大会邀请我来发表演讲。在过去三年里，我介绍了三家你们从未听说过的欧洲公司。因此，今年我打算介绍五家处于转型期中的美国公司，而且你们可能对它们都很熟悉。尽管美国市场目前看起来估值较高，但我们正在寻找一些有趣的投资机会：这些公司的管理层正在重新定位业务，使其转向更持久、更遵守纪律以及更具现金流生成能力的增长模式。关于价值创造的核心问题在于，管理层能否将这些战略变革转化为更好的业绩能见度、更高的利润率，并最终获得估值倍数的提升。那么，这是我们的免责声明。我想提醒大家，我接下来要介绍的公司都在我们的投资组合中，我们随时可能改变主意。漫画上写着：“这是一个真正的机会，可以完全像我们以前那样去做。”这五家公司属于不同的行业，但面临着类似的投资者疑问。

业务组合的改善或重新定位能否释放价值？在每一个案例中，投资机会都存在于当前市场认知与未来业务质量之间的预期差。当我们讲完时，我希望你们会同意我的观点。

Acadia Healthcare（ACHC）是美国领先的纯正行为健康医院和美沙酮诊所运营商。它在全国运营着277家设施，拥有超过12500张床位，专注于治疗一些最急性的心理健康状况，包括自杀和杀人倾向。漫画上写着：“是的，我是机构投资者（institutional investor）。事实上，我是从机构（institution，暗示精神病院）里打来的。”难道我们大多数人不也是离需要 Acadia 的帮助只差几个真实的社交帖子吗？Acadia 的股价在2022年达到了近90美元的峰值，但在2024年因《纽约时报》的一项调查而面临压力，该调查声称该公司在超出医疗需求的情况下非自愿地扣留患者。

此外，它还面临性侵犯指控，并在2023年输掉了一场具有里程碑意义的陪审团审判，这改变了市场对其诉讼和解成本的预期。可能是在《纽约时报》调查的推动下，美国司法部（DOJ）目前正在对 Acadia 的运营情况进行详尽的审查，以确保其没有从事任何不当行为。我们的研究表明，Acadia 的平均住院时间与行业水平一致，并且该领域的医学专家认为该公司是一家声誉良好、负责任的运营商，其问题并不普遍。除了外部压力之外，Acadia 自2021年以来还进行了一项过度激进的扩张计划。在过去五年中，它花费了约20亿美元在现有设施基础上建设大量新产能。然而，扩张过程被运营失误所困扰，包括严重的成本超支和许可延迟。结果，运营费用大幅增加，而许多新设施的利用率仍然不足。

虽然成熟的设施目前的入住率在70%到80%之间，但较新的设施目前的运营入住率仅在20%到50%的范围内。所有这些压力带来的结果都可以在5年期走势图上看到。在目前约25美元的价格下，该业务的 EV/EBITDA 倍数仅为8.3倍，而历史估值通常在低双位数。由于行为健康市场具有长期的长期增长趋势和结构性的产能不足，该股票现在很便宜，而且实际上已经找到了一个催化剂。今年1月，Acadia 的董事会终于受够了当时的首席执行官并解雇了他。他们聘请了 Debbie Osteen，她曾在2018年到2022年期间担任首席执行官，在她的首个任期内，公司股价涨了三倍。扩张资本支出（CapEx）大部分已经花完。现在，它需要通过提高入住率来赚取回报。Acadia 需要将近期开放的设施入住率提升到70%或80%的目标水平，并与管理式医疗支付方谈判争取更好的报销费率。

Universal Health Services 的行为健康部门是 Acadia 最大的上市竞争对手，其在2025年的报销费率增长速度是 Acadia 的两倍。行为健康行业仍处于结构性供不应求的状态，这对公司来说是一个顺风因素。去年其 EBITDA 为6.09亿美元，但如果 Acadia 能够提高入住率达到其目标费率，并且过去5年已经建成并付清的额外产能能够产生2亿美元的增量 EBITDA。如果我们对此应用10倍的复苏倍数，我们的目标股价约为56美元，这是目前股价的两倍多。

接下来，我们有 Centene Corporation，股票代码 CNC。该公司度过了最糟糕的2025年，但我们认为这家巨头不仅能生存下来，而且能在度过难关后变得更强大。漫画上写着：“哈哈，相信我，你很快就会花光那7500美元的免赔额。”在今天的演示中，Centene 是我们介绍的规模最大的公司，市值为270亿美元。

Centene 是领先的 ACA（平价医疗法案）交易所和医疗补助（Medicaid）保险公司。它为全国约2800万人提供保险覆盖，大约每15人中就有1人。它在所有主要业务线上的盈利能力都严重偏低，并且在未来2到3年内有一条清晰的利润率正常化路径。在2016年至2024年期间，其调整后的税前利润率每年在3.1%到3.7%之间。去年，这些利润率暴跌至不到1%，而今年他们的指引利润率仅略高于1%。对于医疗补助部分，我们可以看到左侧显示了每位会员每月的保费收入和每位会员医疗成本的演变。医疗利润率显示在右侧，这是扣除管理费用之前的利润率，即两者之间的差额。在2021年，由于人们在疫情期间除了紧急情况外都避免看医生，这是异常好的一年。但随后，被压抑的医疗需求和药物成本通胀在2022年开始显现，利润率从12%一路压缩，到2025年第二季度降至5%。

各州被要求支付医疗补助费率，以随着时间的推移产生精算上合理的利润率。当疫情的扭曲效应过去后，最近的数据显示了令人无法接受的低利润率，这使得 Centene 能够要求提高价格。要充分反映当前的成本和费率，还需要一年时间。而且2027年实施的一项重大法案政策将在一定程度上削弱利润复苏的幅度，但利润率的提升应该会在2028年之前发生。漫画上写着：“看吧，我就说过自由市场会适应的。”商业保险部分属于短周期保险业务。Centene 在一年的时间里会对其整个 ACA 市场业务账簿重新定价。不能强迫 Centene 在无法产生可接受利润率的地区或业务线开展运营。它已经宣布今年其各种 ACA 项目的平均价格将上涨约35%。由于业务组合向较低层级计划的转移，实际每位会员的平均保费增幅将低于35%，但与前一年相比仍将大幅上升，因为管理层设定了扩大400个基点的利润率目标。

漫画上写着：“我不认为管理层需要担心。AI 永远无法取代我们。”Centene 在处理大量索赔时花费了巨大的成本和精力。而人工智能非常适合自动化处理手工重复性功能。我们认为 Centene 可能会成为 AI 在这方面应用的巨大受益者。在2025年，Centene 遭受了快速演变的医疗成本趋势与较慢的年度价格调整之间错配的影响。这两个部门都将进行重新定价，利润率应该会在几年内恢复正常。由于强化的 ACA 补贴在2025年底到期，2026年 ACA 市场的注册人数应会显著减少。这已被纳入我们对每股8.49美元的正常化盈利预期中。应用保守的10到12倍市盈率（PE），我们得出的目标股价为85到102美元，而目前的股价为56美元。值得注意的是，管理层在2024年发布的指标意味着在当前的收入基础上每股收益（EPS）超过11美元，因此可能还有更多的上涨空间。

我们的下一个标的是 Fluor Corporation，股票代码 FLR。这家公司在各个意义上都是一个幸存者。它在经历了濒死体验后成功转型，并准备好迎接成功和估值重塑。漫画上写着：这是一个大项目，所以一定要小心翼翼地进行，一步一个脚印，但考虑到截止日期，你要迈出非常大、非常小心的步伐。Fluor Corporation 是一家工程、采购和施工（EPC）管理公司。它负责监督世界上一些最复杂的大型项目，从最初的设计和工程、材料采购到现场施工管理。该公司仍然存在一些因之前管理不善带来的遗留问题和管理费用，包括2020年濒临破产的危机，以及几个接近完工的负利润率的固定价格遗留项目。漫画上写着：“当生活给了你柠檬，你就把它做成柠檬水。然后计算你的固定和可变成本，并加上合理的加价，以创造利润。”甚至漫画都说对了，但在历史上，EPC 管理公司在竞争大型的数十亿美元项目时，一直使用固定价格模型。

他们基本上承担了成本超支的风险。2020年，Fluor 在接手了几个大型的固定总价 EPC 项目后几乎破产，在这些项目中它承担了大部分的成本和工期风险，而这恰好发生在通货膨胀爆发之前。该公司严重低估了最终成本，并经历了重大的成本超支。这场噩梦般的遗留项目终于接近尾声。作为回应，Fluor 已经将重点转向成本加成业务，该业务目前占其当前积压订单的80%以上。漫画上写着：“风景区，即将成为 AI 数据中心的所在地。”投资者仍然关注过去，并低估了 Fluor 在多个终端市场上的敞口，这些市场都已为潜在的超级周期做好了准备，包括数据中心、制药制造、天然气发电、液化天然气（LNG）基础设施、核电和铜矿开采。我国正在经历一场资本支出（CapEx）热潮，而 Fluor 可能会分得一杯羹。该公司的市值仅为61亿美元，且拥有堡垒般的资产负债表，使其企业价值达到41亿美元。

它最近将其一项战略投资变现，并正利用所得资金资助一项14亿美元的股票回购计划，这将占其股份的大约20%。重施工的 EPC 同行股票中位数交易价格为11倍的息税前利润（EBIT），而重工程的 EPC 同行交易价格甚至更高，达到21倍的 EBIT。Fluor 涉足了所有这些领域。重要的是，专注于人工智能市场的专业参与者往往能获得更高的溢价倍数，经常远高于20倍，而无论其在工程、采购与施工之间的业务占比如何。因为我们相信 Fluor 即将向华尔街展示它也大量暴露于这场正在发生的超级周期中。Fluor 如今拥有庞大而健康的管道，目前正在积极获得报酬来执行项目的前期工作，这代表了大约600亿美元的未来业务。作为背景，相比之下，目前的积压订单为260亿美元，年收入基础约为160亿美元。

管理层预测，随着周期的发展，EBITDA 将从5.43亿美元增长到2029年的9亿美元。Fluor 在能源领域拥有良好的敞口，因此在上一个周期起飞时，EBITDA 在2014年达到顶峰前翻了三倍。如果 Fluor 展示了新的客户赢单以及大幅增加 EBITDA 的路径，其股票表现将会非常出色，甚至可能比我们在这里展示的要好得多。我们假设这里的股票回购完成，并使用14倍的混合 EBIT 倍数，在几年内得到115美元的股价。

我们还剩下两个标的。一个是性感的（sexy），另一个是不性感的。两家公司的代码都以 VS 开头。我们先从性感的那家公司开始：Versant Media Group，股票代码 VSNT。这家公司现在正渴望得到一些关注。我想特别提到本次会议的长期赞助商之一 CNBC，它是这个故事的关键部分。而且我想我之后会接受采访，所以这是我讨好他们的机会，好让我被问到容易回答的问题。

Versant 非常便宜，我们认为这极具吸引力。Versant 是一家规模较大的传统有线电视企业，抱歉，是 NBC 环球的付费有线电视业务。它在1月份从 Comcast 分拆出来。Versant 大约60%的内容是实时新闻和体育节目，其余是娱乐内容。主要的频道包括 CNBC、MSNBC 和高尔夫频道。它们都在各自的类别中排名前五。Versant 还拥有一些非有线电视资产，如 Golf Now、Fandango 和烂番茄（Rotten Tomatoes）。每个人似乎都讨厌这只股票，这创造了买入被非经济行为者强行抛售的资产的机会，而且它非常便宜。漫画上写着：“抱歉，邦德先生，但你不能就这么离开 Comcast。”在分拆时，Versant 的市值约为 Comcast 市值的5%，那些收到这只股票的人将其抛售。追踪标准普尔500指数和纳斯达克100指数（这两者包括 Comcast）的指数基金加剧了技术性的抛售压力。

Versant 花了几个月的时间才站稳脚跟。它目前的交易价格约为41美元。去年公布的数据看起来很棒。它们拥有19%的自由现金流收益率。基于2026年的市场共识预期，Versant 的交易价格为4.6倍市盈率（PE）和4.2倍的 EBITDA。那么，问题是什么？嗯，Versant 有点像是一块正在融化的冰块。如今的市场认为正在融化的冰块几乎毫无价值。但实际上，它们会变成大量的淡水。2025年收入下降了5%。EBITDA 下降了9%，自由现金流下降了约9%。Versant 面临着剪线族（取消有线电视）带来的广为人知的结构性阻力，但由于它专注于新闻和实时体育，因此在一定程度上免受流媒体平台竞争的影响。其主要特许经营权在各自领域都占据主导地位，并被包含在精简的有线电视套餐中。管理层的目标是将增长转向目前占收入19%且以中个位数增长的非付费电视业务，同时努力减缓有线电视资产的衰退。

其目标是在未来三到五年内将其数字平台的收入翻倍达到三分之一，并设定了最终实现50/50的收入结构的长期目标。我们保守地建立了未来四年的模型，包括有线电视业务缓慢下滑以及其他业务增加。有大量的自由现金流可用于股份回购或通过在有线电视业务之外的补充性收购来扩大业务。使用这个简单的模型，Versant 在未来四年产生的自由现金流应超过其市值的60%。而且你仍然会留下一家拥有良好运营业务的公司，在13亿美元的 EBITDA 基础上仅有一倍的净杠杆。

我们的最后一项投资并不性感。这家公司也是以 VS 开头的。大家都知道维多利亚的秘密（Victoria's Secret），股票代码 VSCO。这家公司遭受了沉重打击，但它正以更强硬、更聪明的方式回归。它是终极战士。漫画上写着：“长官，我找到了维多利亚的秘密线索。”该品牌受到了多次打击，包括文化抵制、对 Adore Me 糟糕的收购以及关税的不利影响。

维多利亚的秘密是世界上最具标志性的品牌之一。有几年，他们拥有一个管理团队，在一个注重 DEI（多元、公平与包容）的世界里决定扩大品牌的吸引力。他们转向了一场消费者认为不真实的赋权觉醒运动，并取消了著名的时装秀。新的管理层接手后已开始扭转这一方向，包括恢复时装秀，让公司重新回归更性感的 DNA。维多利亚的秘密的收入在上一个十年的后半段非常稳定。显然，它在疫情期间遭受了打击，因为人们无法出去购物，也没有对花哨内衣的需求。然后在2021年出现了一个大幅飙升，因为人们开始回归并外出，且女性意识到她们的内衣已经太旧了。然后该品牌迷失了几年方向，新任 CEO 在2024年9月接任。她在25年春季对管理团队进行了洗牌。

尽管减少了促销活动，Victoria's Secret 和 Pink 品牌都已开始显示出市场份额的增加。尽管收入稳定，营业利润率一直在下降，这是管理不善的典型迹象。随着2021年收入的大幅增长，利润率出现了反弹。利润率仍处于低于我们预期的水平，但部分原因是过去一年关税造成的冲击。我们可能会在2027年看到更大的利润率拐点，甚至应该会有一笔关税退款到来。但现在该业务已经稳定，收入也在增长。我们期待好事发生。利润率仍然仅为历史水平的一半，品牌势头的持续将能推动盈利的爆炸性增长。我们在这里展示了使用两种不同情景的两年价格目标。该公司表示他们可以达到10%的利润率，但我们认为这是合理的甚至保守的估计，这是我们的基准情景。如果他们达到这个目标，我们认为该股票的交易价格可以达到80美元出头，或者比今天的股价高出大约74%。

我们的乐观情景比管理层的估计稍高，但如果一切顺利也是现实的。它要求今年收入超出预期1%，并在未来两年实现略低于5%的收入增长。我们假设11%的利润率，相比于管理层设定的低双位数指引。如果发生这种情况，股票将会翻一番以上。所以，这就是我关于五个转型故事的结尾。我将留给你们最后一幅漫画，它应该会引起其他价值投资者的共鸣。漫画上写着：“我不想改变。我想要你们所有人都改变。”再次感谢 Evan、Sohn 投资大会以及所有为这个特别活动付出的工作人员。在这里对我来说总是一个高光时刻，谢谢你们的关注。