引言
Patrick： 这是一场很特别的对话。这是我第二次和 Alan Waxman 对谈，他是 Sixth Street 的创始人兼负责人，Sixth Street 是全球最大的私募资本投资公司之一。他和我一直在来回讨论金融规则和激励机制的历史，以及这些系统如何随着时间推移，塑造我们今天所处的体系，并影响金融市场中的结果。
我们觉得这是一个很好的机会，可以非常细致地梳理他所说的 System 1、System 2 和 System 3，从 1933 年最初的 Glass-Steagall 法案开始讲起，那开启了 System 1。然后我们会讲到 2000 年到 2008 年的 System 2，以及全球金融危机，最后再非常详细地讨论我们今天所处的这个系统。
这段历史之所以让我觉得有意思，是因为归根结底，它关乎激励机制，以及投资者和投资公司赚钱的方式。我们围绕 Alan 所说的“投资的工厂模式”展开了一场很精彩的对话。所谓工厂模式，是指募资和资金部署两端都被工业化了，这某种程度上和老派的、手工作坊式的投资模式正好相反；后者完全聚焦于赚取卓越的投资回报。
我认为，他对历史的视角，以及他关于是什么在驱动结果的观察，对我们所有人都很有用。因为我们正在试图穿越资本市场历史上最具动态变化的创造性破坏时期之一。请欣赏我与 Alan Waxman 的第二次对话。请欣赏我与 Alan Waxman 的第二次对话。
塑造资本市场的护栏
Patrick： 我们正面对有史以来最有意思的资本市场格局之一，同时也处在一个极其有意思的世界环境中——地缘政治、科技等等。你和我已经聊过很多塑造性力量，它们会决定接下来事情会如何发展。我想从其中一个开始——我们会聊 AI，会聊地缘政治，也会聊其他一些可能塑造世界的大事。
但有一个因素可能讨论得还不够，而你又处在一个非常独特的位置，可以给我们讲清楚，那就是你所说的金融体系本身的护栏和激励机制。我们今天做这期节目，是因为现在关于私募信贷、直接贷款、私募市场正在发生的事情，有太多讨论，这些也在新闻中受到大量关注。你可以在某些公司的股价中看到这一点。我觉得整个世界都在努力理解这件事，想弄明白到底发生了什么，以及接下来应该预期什么。而你对这个话题有非常深的历史理解。
所以我觉得，这会是一个很酷的机会，让你来教我们理解这个重要因素，以及它将如何影响未来。那你对金融体系以及它如何影响世界的总体框架是什么？
Alan： 新闻里确实有很多事情在发生。我会说，你今天在新闻里读到的，大多是症状，而不是真正的根因。作为投资者，当我们试图弄清楚当前这一刻正在发生什么——而我们现在确实处在一个关键时刻——我们会做两件事。首先，我们会从“事情是怎么走到这里的？”这个角度去思考。它的历史是什么？我们是怎么走到今天的？这样才能真正理解当下，也判断我们将走向哪里。所以我想我们会稍微聊一下，我们是如何走到这里的这段历史。
第二件事，你也提到了，就是通过系统来看一切。我们会思考系统。我们会思考激励系统、护栏和市场结构。首先，我不是经济史学家。我接下来要讲的是一段与当前这一刻相关的历史叙事。
我认为你得回到 1929 年崩盘之前。你看当时的美国金融体系，基本上就像“狂野西部”。它几乎没有什么监管。1929 年崩盘有很多原因，包括糟糕的货币政策、农业衰退、保证金融资。
但造成那次危机的一个主要因素，是当时商业银行的概念。想一下商业银行。个人把钱存进银行，作为存款。而商业银行基本上和那些承担本金风险的业务在同一屋檐下，也就是投资银行。所以这些本来都是一体的。你可以想象，当这种情况发生时，会有巨大的利益冲突。
所以说，关于当前这一刻的故事，真正要从 1933 年开始。这是在 1929 年崩盘之后，也是在 9,000 家银行倒闭之后。想想看，9,000 家银行倒闭。1933 年，Glass-Steagall 法案出台，这可能是最重要的监管法规之一，同时 FDIC 也成立了，它为个人在银行的存款提供一定上限内的保险。
Glass-Steagall 法案基本上说，这些商业银行，也就是吸收个人存款的机构，在 1929 年崩盘中被严重灼伤，因此必须和投资银行分离。当时的投资银行，你可以把它理解为承担本金风险的活动——用今天的话说，就是私募资本、投资银行。这些被分离开来。这就是第一个系统。
当我思考解释我们如何走到当前这一刻的第一个系统时，我们就把它叫作 System 1，它是从 1933 年到 1999 年。你看二战之后，商业银行和投资银行分离，在二战后的大约 50 年里，除了 1980 年代的储贷危机——那也是一个大事件——整个系统都相当稳定。
这是一个挺不错的系统。但这个系统并不是为了经济增长而优化的。因为你只有一个相当保守、带着很多护栏的商业银行体系在提供融资。
Patrick： 是的，就是风险偏好很低。
Alan： 所以它的风险偏好很低。再次强调，一方面是因为固定收益市场当时还没有发展起来，这也是这个故事的一部分。另一方面，也是因为投资银行更多是在“搬运业务”里，而不是“存储业务”里。它们给证券定价，基本上是为了卖给别人，而不是为了放在自己的资产负债表上持有。
当然，这一点到了 80 年代开始变化。但总体来说，在 1933 年到 1999 年的第一个系统里，它是在运转的，只是没有被优化。
Patrick： 这里面的教训是，如果有非常好的护栏，你可以获得长期稳定。
Alan： 你可以获得长期稳定。但同样，你也必须考虑就业创造和经济增长。我认为如果说这个系统有一个批评点——这也是 Glass-Steagall 法案在 1999 年被废除的原因，我可以讲讲为什么它会被废除，以及之前发生了哪些步骤——那就是它没有被优化。
当你进入一个更加全球化的世界，并且要和比如欧洲银行竞争时，你就变得越来越缺乏竞争力。所以在一个非全球化的世界里，它可能还可以。但随着我们进入一个更加全球化的世界，它并没有真正被优化到可以最大化这个国家的经济增长。
Glass-Steagall 时代的终结
Patrick： 好，那我们来到 90 年代中后期。发生了什么？除了新的竞争压力之外，带我们梳理一下这个过渡，它如何进入后来成为 System 2 的阶段。
Alan： 当时，还是投资银行和商业银行分离的格局。突然之间，那些不受同样 Glass-Steagall 监管约束的欧洲银行开始彼此合并。所以欧洲的商业银行和投资银行开始结合在一起，这让美国商业银行处于很大的劣势。
而且它们不仅合并在一起，还承担了比美国商业银行护栏所允许的更高杠杆。所以结果你可以想象，所有商业银行——以及很多市场参与者——都在说：“嘿，我们真的没法和这些欧洲对手竞争。”
1998 年，Deutsche Bank 收购了 Bankers Trust，那绝对是一个关键时刻。Citibank 宣布与 Travelers 合并，而当他们宣布合并时，在当时现行的 Glass-Steagall 监管框架下，这其实是不被允许的。所以这些事情就一步步铺垫出来了。
所以我认为有几个因素——全球化。现在你突然要和欧洲人竞争，而他们可以提供服务、资产负债表和资本。你处在一个相当大的劣势中。所以随着我们进入全球化世界，System 1 开始变得越来越没有竞争力。这最终导致了 1999 年 Glass-Steagall 被废除。
Patrick： 那取而代之的是什么？基本上就是去监管。
Alan： 是去监管。之后你真的看到了一波商业银行和投资银行合并的浪潮。比如 JPMorgan Chase。还有很多其他例子。但任何事情都会有连锁反应。
这些合并创造出了可以与欧洲正在发生的事情竞争的巨头。但现在你还有所有这些不是商业银行的投资银行。想想我的老东家 Goldman Sachs，还有很多其他公司。它们现在也必须开始竞争。
它们没有获得廉价资本的渠道，因为它们不是商业银行。它们必须和合并后的投资银行加商业银行竞争，因为欧洲和美国的很多商业银行开始用自己的资产负债表来获取投资银行业务。
所以所有投资银行做了什么？它们开始加杠杆。这也是进入这个系统之前的另一个故事，也就是固定收益市场的发展。想想公司债、抵押贷款支持证券、资产支持证券、主权债务。固定收益市场从 80 年代到 90 年代，真的从 $7 trillion 增长到 $14 trillion。这些都是融资机制，可以为投资银行提供融资，使它们能够加杠杆。于是这就开始发生了。
所以从 Glass-Steagall 被废除开始，商业银行开始和投资银行结合，不管是在美国还是欧洲。杠杆开始上升。商业银行的杠杆上升，有些情况下达到 20 倍、30 倍。而所有投资银行也都在使用杠杆，因为它们必须承担杠杆，才能与合并后的商业银行、投资银行竞争。
然后九年之后发生了什么？全球金融危机。当然，必须说清楚，Glass-Steagall 的废除到底在多大程度上导致了全球金融危机，这个问题一直有很多两极化的争论。
Patrick： 你怎么看？
Alan： 我觉得像所有事情一样，这里面有细微差别。它肯定有一定归因。但我认为那显然不是唯一原因。我的观点是，这是某种组合因素，但归根结底还是和系统以及一整套激励有关。在那个案例中，把所有东西放在一起之后，相对于我们之前说的第一个系统，护栏是不够的。
Patrick： 在 System 2 中，教训是不是这样：流动性错配，或者资产负债错配，加上杠杆，两者的组合基本上就是每一次历史性金融危机的配方。两者之一，或者两者同时，都会参与其中。
Alan： 杠杆总是会发挥作用，而且它们都是相互连接的。但仅仅是资产和负债的错配就已经很关键了。你可以是世界上最好的投资者，做着最好的非流动性投资，但如果有人在一个季度里来要求你还钱，而你的投资还没有时间按照你承销时预期的方式展开，那你就会变成一个糟糕的投资者。你会被迫放弃你的选择权，可能不得不以大幅折价卖掉它。
所以这里有几件事。我认为第一，任何时候你把零售投资者或个人带进来——比如人们把钱存入银行，而旁边又是本金风险承担活动——这就是一件事。第二，只要你错配资产和负债，就会有问题。
第三，再回到我们之前说的：激励是什么？护栏是什么？市场结构是什么？
建立一个更好的系统
Patrick： 好，那接下来发生了什么？显然，我们知道全球金融危机非常可怕，而反应有很多方面。但在全球金融危机之后，安装了什么样的东西，种下了当前系统——我们暂且称之为 System 3——的种子？
Alan： 2010 年发生了两件事。第一，G20 国家通过了 Basel III，我会解释那是什么。第二是 Dodd-Frank。你看 Basel III，它适用于所有商业银行。顺便说一句，有一些原本不是商业银行的投资银行，在这之后被迫变成商业银行。
这些商业银行——这其实主要是 Basel III 的事情——受到资本约束，对你的听众来说，可以把它理解为杠杆。也就是说，它们可以加多少杠杆受到限制，所以它们不会像全球金融危机前那样加到 30 比 1 或 40 比 1。
第二件事是流动性限制。所谓流动性，基本上是指在一系列冲击情景中，如果很多事情出错，你是否有足够流动性来满足所有义务？这是其中一个关键部分。
Dodd-Frank 更多针对的是 Volcker Rule 中的本金投资活动——虽然那条规则并没有真正持续很久。我会说，对商业银行来说，更多是 Basel III，但 Dodd-Frank 肯定也在短期内发挥了很大作用。
Patrick： 你会怎么向大家解释 System 3 以及它的护栏和激励？
Alan： 在我看来，System 3——它花了大概 125 年才走到这里——有潜力成为美国金融史上最好的系统。因为当你思考商业银行，或者说吸收存款的机构时，顺便说一下，它们基本上是由政府兜底的，通过 FDIC 由政府提供保险。
想想全球金融危机。当时有救助，是纳税人救助。这对社会不好，对中产阶级不好。那不是美国的好结果。对于这些机构来说，在资本或杠杆以及流动性方面设置限制，让它们从事较低风险的活动来为体系融资，这是任何金融体系中一个好的支柱。
相反，在另一边——也就是当前这一刻开始出现的地方——现在私募资本开始进入。你看私募资本，想想养老基金、主权财富基金、捐赠基金、保险公司在提供资本。在这个时期的开始，也就是所谓 System 3，Basel III 之后、全球金融危机之后，正是这导致了私募资本行业的增长，因为它在填补缺口。
所以想想那些承担本金风险的活动。私募资本在填补缺口。除了对冲基金和其实还有 REITs 之外，这些资产和负债是匹配的。所以你看私募股权、私募房地产、私募基础设施、私募信贷。它们从来没有那种人可以直接要求拿回钱，或者说没有存款人说他们需要拿回钱，但因为资产是非流动性的所以拿不回去。
放到背景里看，私募资本从全球金融危机前到危机后，危机前大概是 $2 trillion。现在增长到大约 $14-15 trillion。今天新闻里经常出现的私募信贷，从 $500 billion 增长到今天大约 $2 trillion。所以增长非常巨大。它填补了本金风险资本的缺口，为美国经济的各个部分提供风险资本，这是一件好事。
我会说，直到 2018 年，整个系统运行得非常好。你有商业银行，也就是吸收存款的机构，实际上由政府兜底，做更安全的事情。然后你有资产和负债匹配的资本，它们的投资者、一组资产，不会被迫从选择权中退出，由它们来提供风险资本。
这是一个相当不错的系统——直到我们在 2018 年开始看到行为变化。
Patrick： 我们可以先在这里标记一下，一个设计优雅、护栏和激励安排良好的系统是这样的：商业银行模式更低风险，并受到保护或兜底；更高风险偏好的资本那边，资产和负债是匹配的。这是一个好系统。
Alan： 这是一个好系统。所有危机通常都不是由信用问题或其他问题造成的。它们可能从其他问题开始，但核心是资产和负债错配。
工厂模式的兴起
Patrick： 所以你提到 2018 年是一个关键转折点。我想解释那个转变，但它感觉很重要。你和我之前聊过你提出的“工厂模式”这个概念。我们会更详细地讨论它，但先在大家脑子里埋下这个种子：请你先简单定义一下工厂模式，然后我想聊聊是什么导致我们转向这种模式，以及是什么激励机制推动了它。
Alan： 我们在行业里定义工厂模式时，会说它有两个部分，然后有一个产出。第一部分是募资流程的工业化。你可以说是负债获取。也就是尽可能多、尽可能快地募集资本。所以这是负债端、募资端的工业化。这是第一步。
第二步，是由此带来的资产端工业化。所以想想投资。如果你在投资团队里，突然你的公司有很多钱要投，而这些钱就放在那里，可能还有时间戳。突然之间，你的行为必须开始改变，因为你必须更快地部署这些资金。
而快速募集大量资本的最佳方式是什么？让它非常简单。让它非常窄，因为如果它太宽，就太难解释。所以你想让它尽可能窄。同时你也愿意在你募集的资本类型上做一些让步。意思是，也许这类资本带有某些条款，让他们可以要求拿回钱。
所以你不再是完美匹配资产和负债，也许你开始愿意接受资产和负债不完全匹配，因为你想尽可能快地募集资金。再强调一次，当人们听到这个时，他们会以为我只是在说我们行业里的大公司，但它已经下沉到中型公司、小型公司，原因有很多。整个工厂模式的行为在 2018 年开始显现出来。
Patrick： 我脑子里出现的资产端画面是——我们之后还会更详细地回到这两个概念——但我想到的是一个工匠手工做马鞍之类的东西，然后我突然接到一个 100,000 个马鞍的订单。我没法再手工做了。我必须建一个工厂。
Alan： 这正是理解它的方式，因为当你在做那个马鞍时，和当你接到一个巨大订单时，是两种完全不同的模式。
但有一点很重要：它总是从负债端开始，然后传导到资产端，最后你就得到我们现在所处的这个时刻，我知道我们会讲到它。
Patrick： 它从负债端开始，是为什么？
Alan： 因为如果你突然回到那个例子——那是一个很好的例子——马鞍。如果你没有一个能生产 100,000 个马鞍的工厂，在手工作坊模式下，你根本不需要考虑这个问题。你可以让资产端工业化，但如果你受到负债端约束，你的行为不会改变，因为你没有资本去做那件事。五天后你就没钱了。
所以它必须从负债端开始，你先把所有钱都募集来。然后你拥有这些资本，行为变化才开始。这两件事，首先是负债端，它开启工业化；然后由此传导到资产端。
Patrick： 这很有意思，因为如果把我曾经和投资者进行过的所有对话加起来，98% 的时间都花在资产端。你在投什么，为什么投？
Alan： 没错。顺便说一句，这没问题。如果你的资产和负债完美匹配，那没问题。但让我们想象一个世界，你刚才说的每一个投资者，他们的协议里都有一条——三年之后，投资者有权要求拿回他们的钱。那大概就会是你经常讨论的事情了。
顺便说一句，在 2018 年之前，回到金融体系这个话题，私募资本这一部分的资产和负债是相当完美匹配的。
承销标准下降
Patrick： 看起来，如果一切都是无摩擦的，而我是 GP，我当然希望负债是匹配的。如果我打个响指就能凭空获得我想要的资本——是啊，当然，我不想有任何问题。
那从 2018 年开始发生的一系列事件是什么？最早的例子是什么？后来又如何演变？
Alan： 第一个信号是承销。因为投资也好，放贷也好，你想投多少钱都可以。你想贷多少钱也可以。这不是技能。技能是投资，是那种手工作坊式的行为。
大家都在谈私募信贷，但我们开始在每一个资产类别中看到它。我们在房地产里看到它。我们在基础设施里看到它。我们在私募信贷里看到它。
当时还不算糟糕，但我们开始看到一些行为，比如你以前绝不会接受的条款。因为显然，当你降低承销标准时，会发生什么？你的资金部署速度就会上升。你有一个交易获取引擎。你在 sourcing 所有这些交易，假设你是手工作坊式的投资者，你看的交易里命中率可能是 0.5%。如果你降低承销标准，你可能会做的交易命中率就会升到 2% 或 3%。这完全在你的控制之中。
所以我认为我们开始看到这种变化，但那时只是我们注意到行为变化，还不是完全成型的工厂模式工业化。然后 COVID 发生了。COVID 之后，工厂模式就全面启动了，不管是在负债募集端，还是资产端。COVID 之后，这种行为真的开始以惊人的方式加速。
Patrick： 这些资本、这些负债来自很多不同口袋，但我会想到现在大家都在谈的财富渠道，还有机构渠道。也许你可以更具体地讲讲，它到底来自哪里，现在又正从哪里来。
Alan： 2018 年开始变化的是一种叫 SMA 的东西，也就是 separately managed accounts，单独管理账户。在 2018 年之前，私募资本生态系统大体上是通过基金来汇集的。也就是混合基金，很多投资者进入同一个基金，去追求某个特定策略。
然后突然之间，和每个 LP 的每一次对话基本上都变成了：“我们想要一个 SMA。我们想要一个 Fund of One，只为我们做 XYZ。”你去找一个 LP，基本上会说，嘿，我们要募集 $500 million 或 $100 million，然后我们要做直接贷款，或者做私募股权，或者做房地产。
然后突然之间，SMA 开始大量出现——而就在三年前，它根本不在任何对话里——现在每一次对话都是 SMA。本质上，这只是行业开始从机构渠道募集资本。所以不是财富渠道，而是机构渠道，比如养老基金、主权财富基金，在某种程度上还有捐赠基金。以最简单的形式，尽可能多地募集资本。它从机构端的 SMA 开始，但机构 SMA 的增长后来开始明显放缓。
接下来行业开始去的地方就是财富领域。一般来说，从历史视角看，财富领域通常是最容易募资、最简单募资的地方。通常也是最便宜的。这并不意味着他们不聪明，只是说资本最便宜。但财富领域的另一个特征是，在顺周期环境、事情进展非常顺利时，它总是最容易募集资本。但当事情开始不顺利时，财富渠道，或者零售、个人投资者，会很快想要拿回自己的钱。
我想先把这一点讲清楚，这是一个重要概念。而这就是资本开始流向的地方。也正是它把我们带到了今天看到的症状之一。
但我想指出一件事，我们会谈当前这一刻，那就是 SMA 是一个症状。财富系统里正在发生的事情，财富系统本身也是一个症状。你看到一些被困在私募资产里的东西，比如全球大量私募房地产、私募基础设施、私募股权资产，这些公司或资产是在 COVID 后，也就是 2020 年、2021 年、2022 年初买入的——价格付得太高。它们成了被困住的资产。
所有这些都是症状。这一切的根因是工厂模式带来的行为模式变化。这才是根因。再说一次，有一点不是令人沮丧，但确实有点遗憾，就是媒体报道的一切都只是在谈症状，而没有真正触及根因。
同样，当你思考历史时，人们会谈论症状，但当你开始诊断发生了什么、我们是怎么走到那里的，它都和根因有关。我想这也是希望这场对话能带来更多清晰度的地方。
每个人都想成为 Jamie Dimon
Patrick： 如果我思考这个模型，我们也聊过——也许你可以提一下市场给资产管理公司定的倍数，我们能在公开市场上看到这些公司，一切都很透明。市场愿意为它们的股权支付多少倍，这个倍数会如何驱动募资激励。
Alan： 工厂模式的故事开始与 FRE 倍数对应起来。什么是 FRE？FRE 指 fee-related earnings，也就是与费用相关的收益。与费用相关的收益基本上就是你的管理费利润。所以你募集一只基金，它有管理费，你有一组费用，剩下的就是你的 fee-related earnings。
在我们行业里，这些东西在 2010 年代初开始交易时，大概是 10 到 15 倍 FRE。2018 年，当所有这些开始时，它上升到大约 15 到 20 倍，当然这取决于可比公司组合。在当前这一刻之前，我们已经到了 25 到 30 倍以上。这就是现在的情况。
顺便说一句，如果你回到 Basel III 和 Dodd-Frank 早期通过的时候，由于商业银行受到约束，留下了一个巨大的长期机会来填补空白。然后系统找到了自己的稳态位置，但为了继续增长——再说一次，这是整个行业——他们做了什么？很多参与者采用了工厂模式。
Patrick： 也许一种粗俗的说法是，在工厂模式中，GP，也就是这家公司的创始人，从 GP 股权中赚到的钱，可能比他们通过投资获得 carry 所赚的钱要多得多，或者类似这样。
Alan： 我会说——你看，成为这些大型公司之一的 CEO 是很难的。你有很多不同的利益相关方。真的很难。
作为一家投资公司，有时候增长是好的，有时候增长并不好。这取决于投资环境是什么样的、你的负债结构质量如何、你的投资模式是否足够灵活，能迁移到最佳机会所在的地方。
这要看情况，但我认为最终归结为一点：你的使命清晰度是什么。有一些上市公司，我会说它们并没有采用工厂模式。也有一些非上市公司采用了工厂模式，也许是因为它们想被某个大公司收购，或者如果你是一家中型公司，你想成为它们中的一员。
问题在于，仅仅因为你规模大，或者仅仅因为你上市，并不意味着你已经采用了工厂模式。关键是，你的使命清晰度是什么？如果你的使命是成为一家投资银行，那也许工厂模式就是你想成为的样子。
但如果你要这么做，那你最好有非常好的风险管理。这就是为什么，如果你看商业银行，Jamie Dimon 可能是有史以来最好的风险管理者之一。他在风险管理上的能力——你在全球金融危机中看到了，也在他职业生涯的其他时候看到了——他是一个更好的风险管理者。但行业里的其他人跟随他的做法，因为他们想成为 Jamie Dimon，他们可能没有他那么擅长风险管理。
这边也是一样。所以不只是那些大公司，因为请记住，行业总是会跟随大公司。但并不能确定，仅仅因为你上市、仅仅因为你规模大，你就一定采用了工厂模式。
Patrick： 在你看来，一家公司进入这种模式最常见的、最明显的迹象是什么？一家采用了工厂模式的公司，看起来和一家基于投资模式的公司有什么区别？
Alan： 首先，你一看就知道。你可以在承销中看到。我们涉足很多不同资产类别。你尤其可以看到，如果你是固定收益投资者或信贷投资者，因为你的上行空间是有上限的。有些条款你就是不能给。而很多这样的条款已经被给出去了。
Patrick： 为了促进资金部署。
Alan： 你不应该接受那些条款，因为在顺周期环境里，一切看起来都很好。但如果你的上行空间受限，你赚的是 10% 的回报，而支撑你这 10% 回报的所有抵押品，可能一夜之间就从你的抵押品包里被拿走。
或者为了这 10% 的回报，你可能被进一步加杠杆。比如说出现了 AI 颠覆，某家软件公司需要重塑自己的业务，然后它基本上可以把你加杠杆。于是你从 50% 的贷款价值比，变成 120% 的贷款价值比。为了 10% 的回报，这些就是你不应该做的事情。
不存在所谓“半流动性”
Patrick： 我们第一次聊这个的时候，谈了很多单位风险对应回报。听起来，工厂模式中发生的事情基本上就是这个东西失衡了。目标函数变成了部署更多资本，因为这关系到我的业务规模、业务估值倍数、我作为股东能赚多少钱等等。
而它从根本上和投资方程脱钩了，后者是每单位风险对应多少回报，或者类似这样的东西。所以把这映射到今天的新闻周期上。正在发生什么？哪里存在资产负债错配？它们的性质是什么？影响是什么？
Alan： 再次回到 COVID 之后，财富领域就是那时候开始起飞的。也就是另类资产或私募资本的民主化。说清楚，我并不反对这一点。
现在一些工厂模式以不负责任的方式从财富渠道募集资本。首先，一般来说，你拿的是非流动性资产，却给投资者一个每季度可以拿回钱的能力。他们说这是“半流动性”。没有半流动性，好吗？没有这种东西。任何经历过多个周期的投资者都知道——要么是流动性，要么是非流动性。
因为再次回到财富渠道、个人或零售投资者的历史，我们知道一件事：它非常顺周期。我们处在顺周期环境时，很容易募集资金。而当你不在顺周期环境，当出现问题或今天这种错位时，他们想拿回钱。所以你基本上是在把非流动性资产和负债错配起来。这是一部分。
第二件事是，他们会募集这些非常窄的策略——我说的窄，是指它只是直接贷款。所以不是说你可以投资直接贷款、房地产、基础设施或资产基础融资。不，不，它就是非常窄。只是直接贷款，或者只是资产基础融资，或者只是某个策略。这就是窄策略。
如果你募集的资本规模合适，也许这没问题。但如果你募集的是无限量资本，而你的投资不是由市场上好投资决定的，而基本上是由你能募到多少钱决定的。对于该募集多少钱，从来没有一个调速器。
这些财富载体的问题在于，当它们募集到钱后，它们必须立刻投资。我们称之为 inflow investing，流入式投资。它们必须马上投出去。所以它们尽可能多地募集资金，如果不马上投资，就会稀释这个载体的回报。
Patrick： 为了尽可能把这落到真实现实里。我们已经聊了所有这些护栏、所有这些激励、这三个问题。所有这些系统结构开始决定命运的东西。
那么命运是什么？今天到底正在发生什么？
Alan： 今天正在发生的是，有一种载体叫 perpetual private BDCs，永久型私募 BDC。这些是在财富渠道里募集的。所以个人、富裕人群、大众富裕人群，都投了这些产品。再说一次，在一些情况下，不是所有情况，它们是非常窄的策略。比如只是直接贷款，或者只是私募股权。
真正的催化剂是软件和 AI。还有一些市场波动，但人们开始质疑它们投资组合的质量。或者也可能只是因为市场波动，因为外部发生的事情，导致人们想把钱拿回来。人们可以要求拿回的钱是有限额的。
基本上，在 perpetual private BDC 领域，人们要求赎回的金额已经超过了 5% 的限额。这就制造了你现在读到的所有噪音。
负责任地获取另类资产敞口
Patrick： 这里的“所以呢”范围是什么？我可以想象一种“所以呢”是：“倒霉，你拿不回你的钱”，然后世界继续转动。另一种是某种危险、可怕、系统性的事情，因为过去的金融危机往往都是某个多米诺骨牌的下游，比如私募 BDC 或其他东西。每一次都不一样。
你觉得所有这些的影响范围是什么？
Alan： 我认为这还不是一个系统性问题，有两个原因。第一，我们进入这个阶段才五年，还很早。第二，至少现在，经济背景还相当强劲。它当然有风险。
所以我不认为这是系统性的。它有可能演变成那样，但这其实不是我认为会发生的情况。我确实认为，在人们接触财富渠道的方式上，需要进行一次重大重新校准。因为如果你回到我们之前说的，任何时候社会或金融体系把财富、零售个人投资者放到本金风险承担活动旁边，如果你纵观历史，问题通常就是从那里开始的。
过去大多数情况发生在商业银行，因为商业银行一直是金融体系的主要支柱。但现在，随着私募资本成为新的支柱之一，它开始触及风险资本，而且开始变得更有资产负债错配。
不过，如果你看这个问题的规模，至少就这件事本身而言，放在整体图景中其实还比较小。
Patrick： 所以现在发生的是，在私募市场里，在财富渠道中，历史上对私募投资的配置比例非常小，大概 1% 到 2%。这个渠道也很聪明。他们看到价值创造和回报正在私募市场中发生，而他们没有参与。他们想获得敞口。这看起来很合理。
预计这个 2% 会在未来十年增长到 10% 以上。所以我想问题是，我们如何负责任地做到这一点？
Alan： 如果你要募集一个窄策略，比如只是直接贷款或只是私募股权，你就需要管控流入的资金规模。所以有时候你就得说不。也许你要有一个等待名单。但再次强调，因为资金流入发生在顺周期时期，如果你只有一个 $100 million 的载体，也许任何时候都是好投资时机。但如果你有一个规模大得多的载体，这就会变得非常困难，因为也许现在是好投资时机，也许不是。
这就是为什么我认为，负责任地看，这件事会走向更宽的投资口径。因为最终，在每一个生态系统里，不管是直接贷款、私募股权、房地产还是基础设施，它们都会经历供需动态。有时候资本供给非常高，而需求很低。那可能不是一个好投资时机。有时候资本需求非常高，而资本供给非常低。同样，不是一定，但大概率是一个相当好的投资时机。
而且每个生态系统内部一直都在波动。所以我认为你需要宽口径。但如果你要这么做，你不能突然出现——这可能就是这周之后会发生的事情。每个人都会跳出来说，哦，我是一个多策略私募资本基金。我什么都能做。嗯，是的，你得能做，但你也必须具备能做到这一点的能力。有不少人确实具备这种能力，但你不能突然就这么做。它是一种投资风格。我认为这些是构成负责任投资的关键属性。
但我认为最重要的是要非常坦诚。当你想拿回钱时，你必须假设现在是 2008 年危机，或者 1929 年。如果你在那种情况下仍然愿意保持投资，那你可能就是一个适合的投资者。
重新校准的礼物
Patrick： 你之前说过，也许 System 3 可能是一个“金发女孩”场景。我一直对金融危机和道德风险这个话题很感兴趣，也对风险社会化或风险扩散很感兴趣——一个人承担风险是为了赚更多钱，但他们会被救助，或者类似这样。
看起来这种错配——资产负债错配——是在当前系统中，也许它是周期性的，会潮起潮落，但自私的人会利用永远可以募集更多资金的能力，除非责任被强制要求、被监管，或者被更清楚地写明。
你认为我们还需要进一步演化，才能创造那个“金发女孩”场景吗？
Alan： 我认为这确实是需要认真思考的事情。我认为这会作为重新校准过程的一部分发生，但那会是一个好得多的结果。可以有好的立法，但也存在风险：它可能不是正确的护栏，对竞争力不好，并且会制造下一场危机。
最好的答案是一种市场机制，就像你在机构投资者那里看到的那样。如果你做了不负责任的事情，或者你不是一个好的投资者，如果你改变了商业模式，他们会通过不给你下一只基金的钱来惩罚你。
Patrick： 如果我把这些转化成给投资公司经营者，或者想创办投资公司的人，一些理念或准则，应该带走哪些正确原则？
显然，第一条是让你的负债和资产保持良好匹配。这是非常重要的一条，任何人都可以做到，也许你需要更努力地募资，但你会为此感到庆幸。第二条是保持卓越的承销标准，或者你想怎么定义都行。
还有没有其他重要建议，是你会给投资公司经营者的？或者说，从创办 Sixth Street 的过程中，结合这些历史和思考，你总结出的原则是什么？
Alan： 首先，你的使命清晰度是什么？你第一天的使命清晰度是什么？它是否随着时间保持一致？你的使命是募集一堆负债，还是为投资者创造好的回报？也许两者都是。也许你可以做到。也许有些公司可以做到。
但是，你的使命清晰度是什么，这是我们在 Sixth Street 经常谈的。如果你看所有那些存在了很久的伟大公司，它们都做对了一件事：它们从未忘记自己的目的，也就是服务客户。募集大量资金很诱人。募到之后投资大量资金也很诱人。但这并不意味着你必须这么做。
Sixth Street 是一家多策略私募资本公司。我们做很多事情。其中一件事是直接贷款。我们的业绩记录之一是最好的。我们在直接贷款领域待得比很多人都久——我在 2001 年创办直接贷款业务，那时只有我们两个人。
所以我们一路看着这个行业发展。凭借我们的业绩记录，我们本来可以去财富渠道，募集所有同样的载体。我们有这个能力。你知道我们有多少美元的 perpetual private BDC 吗？正好是零。不是我们不能做。我们只是认为那不是正确的事情，也不认为它符合我们的使命清晰度，所以我们没有做。
人很容易 FOMO。我只是觉得你必须屏蔽这种噪音，一切总是回到第一性原理：使命清晰度。你的价值观是什么？如果你能保持一致，根据那些存在很久的最好公司的经验，这就是你建立一家伟大公司、并让它长期存在的路径，而不是短期主义。
Patrick： 再回到新闻周期。有这样一件事：一些公司管理很多私募信贷策略、SMA 敞口等等。它们的股价受到很大冲击，我们已经反复谈了很多原因，比如错配等等。
你认为私募信贷领域接下来会发生什么？
Alan： 我认为，也希望，这会成为一次重新校准。人们会重新采用更加审慎的承销。行业里的人会改变行为。顺便说一句，在某些情况下，市场会改变你的行为，因为你可能无法再募集更多资本。所以我认为市场机制会发挥作用。
然后很显然，这带有希望的成分，我认为它会稳定下来。希望当前这一刻最好的地方在于，它不是发生在深度衰退中。它发生在经济相对健康的时候。我的意思是，当然有需要担心的风险，但这会是一个完全不同的局面——如果你想象这些财富载体的赎回发生在困境环境中，赎回规模会是现在的 2 到 3 倍。
所以在我看来，这是行业重新校准的一份礼物。我们行业有很多聪明人，很多优秀投资者。我认为行业会重新校准。然后如果你从美国金融体系退一步看，商业银行作为一个支柱，提供更安全、护栏更好的融资；私募资本提供风险资本。你可以拥有一个非常强大的系统来支持经济增长。
这是一个相当好的系统。我认为如果我们把它做好，真的会让美国为经济增长实现非常优化的配置。这就是我所期待的。
用学习者心态面对 AI
Patrick： 你提到 AI 和软件是最早推动整个讨论开始的多米诺骨牌之一，也引发了人们的赎回、反应等等。
如果你把创造性破坏看作推动美国实验从一开始就前进的力量——说到直面猛虎，我们正面对一段非常硬核的创造性破坏时期。考虑到 Sixth Street 开放、宽广的授权，以及你们能够把自己的资本和客户资本投向很多不同地方，你怎么看这件事？
跟我聊聊今天的机会集。当然，我想听你对 AI 和软件的看法，我忍不住。这感觉真是一个活着就能见证历史的时代，但也充满机会和危险。
Alan： 机会很多。我基本上生活在 LLM 里。我会玩这些模型。事实上，我妻子还取笑我，因为我一直在和我的朋友 Claude，或者我的朋友 Chat，或者我的朋友 Gemini 玩。
Patrick： 不是你的朋友 Grok 吗？
Alan： 其实我都会玩，因为我喜欢问它们同一个问题，看它们如何给出不同答案，试着感受它们。但我非常相信生产力机会。这其中有很多好处，但转型中肯定也有风险。
你提到了软件。那是把我们带到当前这一刻的催化剂之一，但每个人都太关注软件了。我认为，住在 Silicon Valley 的经历——我知道你也在那里花了很多时间——让我意识到，这不只是软件。这是每个行业。
因为一旦任何行业里有一家公司弄明白如何真正把它作为工具使用，并且真正弄明白如何使用它们的 agentic 能力来推动更高利润率，如果你是那些采用速度慢、行动不积极的公司之一，你就会遇到和今天人们认为整个软件行业可能面临的类似问题。所以这不只是软件，而是横跨一切。
不过，美国项目最好的事情之一就是创造性破坏，因为它允许资本被审慎地配置到正确的地方，去推动正确的结果。
Patrick： 如果你思考它所创造的一系列展开中的机会，其中一个你和我总是会聊到、我非常感兴趣的类别，就是个人自身的发展。高度适应性的人，似乎会在这种环境中非常成功。
你如何思考你的团队？我知道你的团队任期很长，很多人倾向于在 Sixth Street 度过整个职业生涯。作为领导者，你如何思考他们的发展，以及你能做哪些新事情，确保他们在事情快速变化时都保持动态能力？
我知道你一直在玩 LLM，但这是你工作中很重要的一部分，也就是你的团队。你是怎么想的？
Alan： 我们招聘一个人时，会看很多东西，但其中两点是：他们是不是一个开放架构的人？他们能不能打网球——我们称之为“打网球”——也就是在不同想法之间来回平衡，即使你不同意对方。
第二点是，他们是不是学习者。很有意思的是，我们会跟踪所有人在 LLM 模型上的 AI 使用情况。我们整个公司的使用量非常高。一方面是因为我们雇佣的人类型如此。但我认为更一般地说，离开 Sixth Street 这个语境，如果你在这种环境下不具备适应性，不是一个学习者——也就是每天真正致力于学习、每天提升自己——你就有风险在正在发生的事情，以及接下来会以更突出方式发生的事情中迷失。
把你的大脑写在纸上
Patrick： 我有一个有点跳脱的问题要问你。它对我影响很深。你能解释一下这个一页纸系统吗？你如何用它来完成所有事情，并跟踪你在做的事？
Alan： 我其实给我们整个公司做过一次关于个人组织系统的演讲，因为我认为，作为投资者、作为商业人士，你最稀缺的东西是时间。而最重要的技能之一，是你对时间进行动态优先级排序，把时间放在最高影响力的事情上。所以我们总是在谈时间回报。
我的个人组织系统——我称之为“大脑”——就是我真的试图把我大脑的结构放到一张纸上。所有重要优先事项、人物、业务、投资主题。我会根据我自己的需要随着时间做调整，因为我的工作每年都在变，因为我必须演化。我试图把我的大脑放在纸上，这让我可以动态地优先排序，找到我的时间回报最高的地方。这是第一点。
第二点是，它让我可以捕捉东西，这样我就永远不会留下悬而未决的尾巴。我努力总是跟进所有事情，主动推进事情。我觉得主动性是关键。我的前五大战略优先级、所有战术性事项都非常清楚，我会不断看它、更新它。
而且我全都手写。因为对我来说，我必须真的把笔落到纸上。一旦我的纸被所有战术事项，也就是我要做的小事填满，我就开始一张新纸，然后真的把所有内容重新写一遍。大概要花我一个小时。我通常在周日做，而且每次我周日经历这个过程时，总会连接起两三个点，或者想到一个新主意。
这是我的左脑。这也是为什么在第二张纸上，我不记得我是不是应该……
Patrick： 是的，我们有右脑，对吧？
Alan： 然后在我的右脑纸上，也就是第二页，写的都是我的创造性想法、主题、业务构建想法、人物、更好的领导力，任何脑子里出现的东西，以及对当前这一刻的思考。我真的会开始思考，为什么我们在这里，我们是怎么走到这里的？这也是我开始真正深入历史的方式。我只是把东西写下来并追踪它，我已经这样做了 25 年。
所以我有过去 25 年所有右脑想法。发生的事情是，我会回头看，每年都会看。年末时，我会回头读所有右脑想法。有时候，我 10 年前、15 年前有过的想法，会在今天浮现出来，并在今天变得相关。
所以我试图把左脑放在第一页，把右脑放在第二页，然后让它们协同工作。再说一次，这帮助我看见事情。我想清理自己的思考，这样我可以努力看到这个世界，不只是它今天看起来的样子、过去是什么样，也包括它可能走向哪里，以及 Sixth Street 如何成为其中的一部分。
Patrick： 我看到那张真实纸张时，有一件事特别让我印象深刻——我说的是左脑那张，上面有不同的方框。我很好奇那些不同方框是什么。
其中一个我觉得非常有力量的部分，是有一个区域列着要打电话的人。那个列表很疯狂，一大堆人，然后很多划掉的名字。当你没有空间时，你就把它复制到另一页上。但你也会把所有那些周转率较低的东西一起复制过去，我想我会这么称呼它。而这个动作本身，就是把它嵌进你大脑的很大一部分。
Alan： 就是那个过程。所以看是一部分，但最好的想法其实来自我把所有东西写下来的那个过程。
Patrick： 物理地写下来。
那第一页还有哪些部分？所以有一个要打电话的人名单。还有大概五六个方框，我不记得它们是什么了。那些方框是什么？
Alan： 我想我上次跟你说过。我们让公司每个人都做个人商业计划。我的个人商业计划是在年末做的，我已经做了 25 到 30 年。
我做个人商业计划要花三周。这也是我上次跟你说的原因，我们花这么多时间评估公司——它们有没有商业计划？然后大多数人呢——你自己有商业计划吗？他们没有。所以我们让公司每个人都做个人商业计划。
但从我年末做的个人商业计划里，我会获得很多清晰度，单是通过阅读、回看我写过的东西就会如此。我如何为公司、为投资者创造最大影响？我的前五大优先事项是什么？这五件事到底是什么，必须有绝对、完全的清晰度。然后我会给这五件事各一个方框。所以这就是五个方框。
然后我还有高优先级事项，因为这些事项的节奏又不一样。每件事都有不同节奏，这也是为什么我认为你必须把所有事情放在一起看。页面上的方框每年都会变。就像我们的主题一样，每年都会变。每件事每年都必须变化，因为这回到适应性的问题，因为世界总是在快速变化。如果你自己不适应，你就会在这个世界中迷失。
所以我会有关于我时间的五大战略优先事项。我会有我真的想关注的人。这些人可能是内部的，也可能是外部的。我也会把我的健康写在上面，因为尽管我喝这个东西，但我会思考它，因为我确实认为，我必须健康才能做好我的工作。
Patrick： 健康这一栏里会写什么样的东西？
Alan： 我写了维生素 D。我非常关注维生素 D。我还写了我的左髋。我以前有过足球旧伤，所以我关注左髋活动度。
Patrick： 但它就是你每天都会看到的东西，然后就一直提醒你。
Alan： 我每天都会看到。是的，所有事情。不同东西都会在上面。也包括个人生活方面，所以我保持平衡。它是一个意图系统，但也是一个时间回报系统，以及动态排序优先级的能力。
你和刚进入这个行业的年轻人聊，甚至一些年纪更大的人，仍然不知道如何给自己的时间排序。这真的很难，因为你真的可以把所有时间都花在一件事上。所以如何管理你的时间，并且能够在你的大脑里、或者在矩阵里看到这些东西，这大概就是我的思考方式。
投资的黄金时间
Patrick： 还有一件事，上次我们聊的时候真的留在我脑子里。我刚满 40 岁，我们当时在聊你从 40 到 50 岁拥有的机会，这让我开始思考 20 到 30 岁、30 到 40 岁。
如果你回顾构建和管理一生事业、职业生涯的主要阶段，并把它们和特定年龄联系起来，你学到了什么？
Alan： 20 到 30 岁，对我来说是教育。尽可能多地学习。问尽可能多的蠢问题。20 到 30 岁，你以为自己知道一些东西，但如果你没有经历周期，没有犯过很多错误，没有看到别人犯错误，也没有看到别人做出好决策、好的长期决策、短期决策，你在 20 到 30 岁时其实什么都不懂。
30 到 40 岁，你非常有野心。你仍在学习，但你也在努力证明自己。我和合伙人创办 Sixth Street 时，我 33 或 34 岁，所以我不知道自己不知道什么。我的意思是，我知道很多，但你是在经历那个阶段，不过你还没有犯足够多错误来打磨一切。然后你到 40 到 50 岁，40 到 50 岁就像是，如果你花时间学习，并且持续学习，你也犯过足够多错误，你真的知道自己是谁，知道自己作为投资者是谁，以及你如何处理事情，那就是黄金时间。
到了 50 岁之后，你会真的专注于做导师、培养下一代，并且努力在房间里提供那个声音，不只是投资方面，也包括领导力、管理，真正努力成为团队的老师，但同时也是学习者，因为我仍然从他们身上学到很多。但 40 到 50 岁，那就是开干的时候。
Patrick： 在开干的时候，我最近一直在问所有人一个问题——因为我在这个年龄只是很自私地好奇，感觉这是提问的正确时机——就是关于成功的衡量。
Wired 杂志创始人之一 Kevin Kelly 有一个很棒的想法，他说你的成功定义应该极度为你量身定制。传统的成功衡量方式都是陷阱，金钱、权力、名声等等。
我最近听到一位创始人说，他用 radical self-respect 的程度来衡量成功。成功意味着完全的自我尊重。显然，这背后又意味着很多其他东西。
但我非常好奇，如果我要进入黄金时间或类似阶段，我不想浪费它。所以黄金时间的目标函数需要是成功。
Alan： 这是很好的智慧。我们先说人们会掉进去的错误，就是金钱、名声、财富这一整套东西。一旦你开始优先考虑这些，那就是一个永远装不满的杯子。你一直试图把杯子装满，但杯子一直变得越来越大。那个杯子永远不会满。
所以我认为这是我们行业里很多人会犯的问题之一。他们以为那个杯子——人们会说，“哦，你现在在这个位置当然容易这么说。”这是我爸爸在我十岁时教我的。所以这不是新的东西。它从来不是关键。
对我来说，我只是想做伟大的事情，追求卓越，并且和那些与我共享价值观的优秀的人一起做，以正确的方式做。这是在商业层面上。我想以这种方式做所有这些事情，并且追求卓越。不是和别人竞争，而是和我们自己竞争。但同时，我要以一种让我成为最好的父亲、最好的丈夫的方式来做。如果你得到了一边，而失去了另一边，我觉得等你 80 岁时，看着镜子，会问人生的意义是什么？那就没有意义了。
对我来说，人生的意义——再说一次，它肯定不是那个杯子，从来都不是——在于你形成的那些关系，以及你和人们一起经历的那些体验。当你 80 岁、85 岁回头看时，希望我因为经常看我的那张纸而保持健康。推动一个充实人生的，我认为就是那些关系和那些体验。
显然，这从家庭开始。但我有很多夏威夷朋友——你的 hui。Hui 是指你的团体，你的伙伴。拥有那些一起爬山的经历，对我来说，这就是一切。
如果你身边是正确的人，你有清晰的使命，有正确的价值观，有正确的文化，并且你们一起上山，那太有趣了。你永远不需要质疑第一性原理。你会知道如何做生意，努力以正确方式做事，我们称之为 clean living。
但再说一次，如果这样做的代价是不花时间陪家人，我认为那对我来说会非常不充实。
直面猛虎
Patrick： 上次我问了你我传统的结尾问题，这次我不得不想一个新的。
我们第一次讨论中我最喜欢的一点之一——你还给我们发了那个视觉图，我很喜欢——就是“直面猛虎”这个概念。也许你可以提醒我们它是什么意思。当时我在对话里以为你是在开玩笑，但实际上你办公室里电梯一出来就有一只巨大的老虎，这太有意思了。
我很喜欢这个原则，但我也很好奇，在今天这个迷人而动态的环境中，对你和 Sixth Street 来说，应用这个原则意味着什么。
Alan： 直面猛虎——这是 Sixth Street 的核心精神之一。意思是，这个世界上会有困难的事情。我们会犯错。我们会遇到问题。
但当这些问题发生时，我们不会指责别人——我们公司从第一天起就有一句话，就是我们正面看待问题。我们一起看着它们，我们不逃避它们。我们奔向它们。我们直接冲向它们。这就是 Face the Tiger。
对于我们所处的环境，我对整个公司说的是，我们正处在一个变化速度迅速加快的世界里。
如果你认为现在的变化速度已经加快，那它只会继续加快、继续加快。这也是为什么，从投资角度来说，回到我们之前说的——当世界变化如此巨大时，你还要有一个狭窄的投资策略。你会经历供需动态的波动，有时是好时机，有时是坏时机。比如，募集一个太窄的策略实在很疯狂，除非你对它能够募集多少资本设置一个调速器。
但我认为，当你看人类这个物种时，最重要的是，人类总体上并不喜欢改变。有一小部分人能在混乱中茁壮成长，并且喜欢它，会像 Michael Jordan 一样站出来。他喜欢混乱。他的心率会放慢，然后投中制胜球。
但大多数人不喜欢变化。随着我们开始经历这种变化速度——显然有很多焦虑。AI 会不会拿走我的工作，会不会不会？
而我们的整体思路是，你可以坐在那里为事情焦虑、担心。或者你可以说，嘿，事情就是这样。世界正在改变。我们必须直面猛虎。不管我们喜欢与否，它都会改变，它都会发生。是的，AI 会带来一些东西，但你打算怎么办？
这就是我们对人们说的。就是说，看，我们必须直面猛虎，而且要记住，你只有一次人生。你想做一个平庸的人，还是想追求卓越？这就是我们跟员工说话的方式。你说得足够多，他们就会进入正确的心态。所以当变化发生，或者出现颠覆，或者事情出错时，他们就有了一个可以使用的工具，比如说“直面猛虎”，来应对它。
我们努力把这种东西植入公司。我想我上次说过，当问题发生时，我们会说：“好，来吧。比赛时间，开始吧。”我们从第一天起就是这样。我认为某种程度上，这也是我们作为人的样子。
Patrick： 我希望我能每年都和你做一次这样的对话。也希望我们真的能做到。非常感谢你的时间。
Alan： 非常感谢你，Patrick。很感激。